中国债市将走向何方？

今年以来，债市的调整深度已经超过2013年去杠杆（6月开始）所引发的债市调整，未来中国债市将走向何方？为此，FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章，也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第九篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

2018年4月17日，中国人民银行（以下简称“央行”）宣布，将于4月25日起，用下调多数银行准备金的方式置换MLF资金，并释放4000亿元人民币左右的增量资金。受此消息刺激，次日中国债券市场成了狂欢的海洋，10年期国债活跃券收益率盘中骤降17.5个基点至3.475%，10年国开活跃券收益率一度暴降24个基点至4.29%，收盘时双双回到2017年5月初的估值附近。即便随后几天因为税期等因素导致市场流动性非常紧张，收益率出现连续反弹，似乎也没有打消多数人的乐观情绪。那么后续中国债市会怎么走，会再次走出14、15年的长牛格局吗？

我们先回顾一下今年以来的债市走势。一月因为主要发达国家央行均释放了货币政策正在或即将收紧的信号，以美国为代表的发达国家国债收益率遭集中抛售，美国新老两代债王均认为美国债牛行情已经结束，固定收益将进入新时代。而中国债市基本上延续的是去年去杠杆以来的走势，国债活跃券收益率于一月中站稳4%，国开活跃券收益率则站上5.1%。随着1月下旬央行临时准备金动用安排（CRA）的陆续启动，以及2月上旬美国股市异常大跌带动中国股市超跌，或许是出于春节前维稳考虑，央行通过降低国库现金定存利率和加大MLF投放的方式维系了相对宽松的货币环境。令人有些意外的是，2月下旬CRA到期后，央行于公开市场持续大额投放，市场流动性持续宽松，并将这一现象维系到了4月上旬。回过头来看，美国特朗普政府于三月初开始大打贸易牌，将矛头直指中国（此举令中国3月出口出现负增长的情况，影响了一季度的经济增长），这或许才是央行有些超出市场预期的维持货币环境宽松的原因。在这期间，市场利率出现了明显下滑，银行间质押式回购加权利率明显低于去年四季度的中枢水平，而3个月AAA级同业存单到期收益率更是较年初一度下滑近120bp。债市收益率在一片踏空的哀叹声中，进入了实质性的牛市，在央行降准信息发布后，利率债一度回到去年5月初的水平。

那么在中美贸易摩擦不断升级并暂未看到曙光的当下，中国债券的牛市能否如市场预期般延续，10年国债能否下探到3.4%甚至更低的区间？在笔者看来，至少要从几个层面进行分析。