那些年 我们一起经历的债券牛市回

人民币汇率拐点来临，逐渐开始成为影响市场的关键变量。2017年以来人民币逆转贬值预期，步入持续升值通道，尤其随着中美货币周期不同步加深，中美利差扩大驱动跨境资金套利套汇利差由负转正并大幅走扩，持续时间长达1年，更进一步刺激内资内流（境内企业提高结售汇比例）和外资流入。从2017年3月起，外资行和境外机构连续12个月净增持人民币债券，累计净增持6409亿，存量余额超过1.8万亿。

年初以来，人民币更进入加速升值通道。从17年12月初至今，CNY即期汇率升值5.17%，超越同期美元指数贬值幅度4.78%，也大幅超越CFETS对一篮子货币的升值幅度2.7%，显示主动升值幅度明显加快。从CNY相比中间价的溢价反映的每日升贴水，也可以看出市场主动升值意愿强烈，资金主动流入增多。

3月人民币纳入全球综合指数，更点燃外资买盘热情。3月彭博宣布人民币计价的中国国债和政金债将从19年4月开始被纳入巴克莱全球综合指数，还将被纳入全球国债指数和新兴市场本地货币政府债券指数，成为继美、欧、日元计价之后的第4大货币债券，预计将带动2500亿美元被动资金流入，点燃外资行和境外机构抢筹热情，汹涌增持各关键期限债券。

但这一趋势正在逆转。央行降准后随着境内宽松、境外收紧，一放一收之间跨境资金套利套汇利差遭遇暴跌，从3月峰值近150bp跌至50bp左右。而17年以来正是这一利差的由负转正才是驱动人民币走强和外资买盘的关键，随着这一利差大幅压缩，再加上贸易战前景不明，人民币汇率贬值压力明显上升，前期外资的汹涌买盘也面临弱化流出风险，昨日，CNY中间价调贬217个基点报6.328，创3月21日以来新低。汇率趋势的逆转和外部流动性环境的改变，将愈发成为冲击在岸资金利率、中美利差和边际新增配债需求的关键因素。