戳破泡沫之后 ——三重野康的1994年

在日本股市和地产泡沫相继在1989和1992年被戳破后，日本经济在1994年出现企稳复苏的迹象。股市反弹25%，进出口增速超过10%，固定资产投资增长接近8%，GDP增速在三季度重回2%。看起来日本在经历了1990-93年痛苦的去杠杆后，经济迎来了软着陆。暗黑的隧道即将到达尽头。There is always light at the end of the tunnel，三重野康（Yasushi Mieno）这位当时日本央行行长在1994年新年献词中如是说。可是很快，三重野康心中的不安感越来越强烈。这位被称为“戳破泡沫的人”，在他掌舵日本银行（央行）的最后一年，警觉到1994年的反弹只是短促而难以持续的，戳破泡沫时候下的猛药的负面效果还未全面呈现。一个疑问越来越大，戳破泡沫到底应该怎么做？他的政策看似如教科书般的正确，为何没能挽回日本经济颓势？

1994，甲戌年，70岁的三重野康（Yasushi Mieno）迎来了他在日本央行行长任期上的最后一年。5年前接任行长时的踌躇满志，还历历在目。童年时代辗转于中国东北，少年就考入日本排名第一的中学，毕业于东京大学法学院，作为接班人被佐佐木直招聘进入日本银行。他的履历烫着金，内心充满骄傲。为了捍卫日元，建立日本央行独立性，他强硬而坚持。在1989年12月17日上任不足一周后就宣布加息，开始了雷厉风行的金融整顿。

他相信，当时的日本面临着资产泡沫和通货膨胀的双重压力。1989年底，日经指数达到疯狂的历史顶峰38957点，市值超过611万亿日元，皇居旁帝国广场土地价格可以买下美国整个加州，而东京银座四丁目的土地拍卖价格超过30万美元每平方米。除了日本人，全世界都觉察到这个巨大的泡沫。通胀方面，CPI已经从1988年5月的0.12快速攀升到2.85，趋势继续向上。1988-89年，英国加息5次，美国加息2次，日本也被动跟随加了两次息。为了更加健康的日元，加息、去杠杆、减少经济部分对土地的依赖，这些都是刻不容缓的举措。那就大刀阔斧的干起来吧。

于是，连续加息五次让实际利率（名义利率减去通胀率）达到3%。从1989年12月到1992年7月，日经225指数连跌两年半，市值损失56%，日均成交金额下跌89%。可是彼时三重野康丝毫不敢懈怠，泡沫远没有除去。土地市场，仍然裹挟着巨大后劲，在1990-1991年继续翻腾。1991年土地综合价格相比1989年继续上涨34%。于是日本央行联合大藏省，开始限制土地融资，严格控制金融机构对土地的融资额度，强制要求大型银行净减少对土地贷款，切断土地资金来源。终于在1992年，土地价格由升转跌，当年下跌15%。一语成谶，何曾想到一跌就是整整25年。到2017年，日本土地综合价格只有1992年的1/3。迄今，土地价格仍然没有停止下跌。

泡沫被戳破后随之而来的是经济的休克。1992-1993年，日本经济出现大幅滑坡。意识到问题严重性的三重野适时地调整政策，连续降息，把基准利率从6%下调到不足2%。小心翼翼的推动货币供应增长，把M1增速从0推高到8%，把M2增速慢慢推升到5%。他在竭力说服大藏省实施更加积极的财政政策，尽管财政大臣桥本龙太郎仍犹犹豫豫，但财政也推动了固定资产投资增速从93年的-2%上升到94年的7%。于是1994年，日本经济得到了喘息。随着美国在1993年的复苏，日本进出口增速也出现反弹。GDP增速在94年3季度超过2%。形势似乎在好转。

然而，三重清楚的知道1994年经济数据好转其实过度依赖海外经济，增速反弹是由93年基数过低造成的。尽管当时汽车、半导体行业带动经济转型小有成绩，但土地市场的低迷仍然严重拖累传统产业。他敏感的觉察到1990-1993年过度严厉的紧缩政策，已经造成产生了极大的负面影响。

其一，政府对股票的强烈负面态度，加上指数猛烈的下跌，已经让社会民众对股市完全失去信心。成交量萎缩90%，融资额下滑93%，直接融资的功能几乎已经丧失。企业只能依赖银行信贷，日本金融结构愈发单一脆弱。1994年，与银行关联的大型企业呈现复苏，但越来越多众多富有活力的中小企业因为失血而倒闭。

其二，政府财政开始强势介入，公共部门直接参与产业建设越来越直接、频繁。大藏省觉得自己无所不能，从机场建设到电源开关，财政都制定详尽计划并亲自参与生产营销。公共部门支出越来越大，93-96年，成倍膨胀的政府支出吃掉了全部的财政盈余，赤字率超过5%。

其三，土地市场泡沫在92年被激烈的戳破，这个庞然大物带动经济不断下滑。新兴的电子、汽车难以对抗其趋势。1989年股票泡沫戳破时，市值是GDP的150%。但1992年戳破地产泡沫时，土地价值是GDP的500倍。阻止土地价格上涨固然不容易，但一旦趋势反转，几乎就无法遏制。如果可以重来一次，三重野康会万倍小心的面对地产泡沫。地产泡沫，好比抽烟吸毒，慢性自杀。然而，猛烈戳破地产泡沫，造成价格下跌趋势，那就是直接剖腹。

其四，最致命的是消极低迷的社会氛围。1990-1993年泡沫破灭给日本社会造成巨大打击，整个社会弥漫着低迷伤感情绪，民众消费意愿显著下滑，企业资本支出增速下滑。

三重野康希望呵护1994年来之不易的复苏，扭转90-93年造成的剧烈伤害。可惜他已经没有时间了。1994年，自民党内部纷争，党内分党。一年里，换了三个首相，从细川护熙到羽田孜再到村山富市。“你方唱罢我登场”，首相们无暇顾及日本央行，三重有了更大的自主权。但是党派政治混乱，同样意味着他不会再连任，三重没有更多时间去重整日本金融体系。长期以来和三重明争暗斗的财政大臣桥本龙太郎在1996年帮助自民党重新夺回首相位置，日银（央行）再次沦为大藏省（财政部）的“侍女”。尽管三重野康在其任期的后半段都在试图化解泡沫破灭的负面影响，但还是被打上了“戳破泡沫的人”的标签。

机会一旦错过，就不再。日本经济从1996年开始再次陷入泥潭。1994年日本GDP总量是501万亿日元，20年后的2013年日本GDP总量是503万亿，相差无几，失去的何止是十年？

离任前的三重黯然神伤，他或许会想起他中学同学——安部公房。这位影响了后来的大江健三郎的著名日本后现代作家，最著名的作品是《砂女》。说的是一个到海边沙丘采集昆虫的男人，偶然之下误入只有一个女人居住沙洞之家，被囚禁于其中，日复一日只能挖沙。他尝试了诸多方法逃脱，一次次失败之后，男人渐渐适应了沙洞里的生活，最终获得逃亡的机会时，他已经放弃尝试。

三重从1992-1994年不断尝试修复泡沫破灭造成的负面影响，但终究没有成功。教科书告诉他，必须干净的除去泡沫，必须降低杠杆，必须迎头痛击。但他反思后的结论是，要温和地让泡沫慢慢释放，在不破坏社会信心的情景下让经济主体释放活力，化解泡沫破灭的阵痛。18年后，桥水基金创始人Ray Dalio把这个总结为通过长期压低实际利率，营造可持续的通货膨胀，来实现去杠杆。

有意思的是，1994年三重野康期盼希望，但终究只是等待戈多。一衣带水的领邦中国，他的同行，当时身兼央行行长的副总理朱镕基，实施了两项影响深远的改革：一、推动人民币汇率市场化，人民币兑美元比率从5.7一次性下调到8；二、推动财税改革，中央地方财税分账比例重新划分。中国在1994年迎来了经济腾飞的希望........