人民币汇率升值两条线索：隐藏的机制

肖立晟：新年市场再有升值预期。简单将人民币汇率与美元指数挂钩，没有全面反映汇率隐藏的升值机制，人民币升值背后线索何在？

更新于2018年2月24日 07:20 FT中文网撰稿人 肖立晟

2017年全年，人民币汇率升值幅度达到6%。2018年1月份，人民币汇率强劲升值3%。一时之间，市场再度燃起人民币汇率升值预期。

有观点认为，人民币汇率升值的主要原因是美元指数下降速度过快。人民币汇率与美元指数的确有显著的相关性。但是，简单的将人民币汇率与美元指数挂钩，并没有全面反映人民币汇率背后隐藏的升值机制。

笔者认为人民币汇率升值的背后有两条线索：第一，中国经济基本面回暖，跨境资本从大幅流出转为流入，国际收支平衡表改善，缓解人民币汇率贬值预期。第二，中间价形成机制对冲了人民币汇率贬值压力，导致人民币汇率持续升值。

2017年初，货币当局采取多种措施扭转市场预期，改善资本外流的形势。与此同时，中国经济基本面回暖，跨境资本从大幅流出转入逐步流入。

但是，无论跨境资本流动如何变化，究竟有多少人愿意将美元换成人民币，才是决定外汇市场供求关系的关键。

从外汇市场供求来看，我国银行结售汇一直处于逆差水平，人民币汇率并没有持续升值的动力。

人民币

如何理解当前的人民币对美元汇率？

张斌：当前人民币对美元汇率，从机制上看更加接近固定汇率，对国内外汇市场供求将只做出非常有限的反应。

综合考虑即期和远期结售汇的变化，可以比较全面的反映外汇市场的供求变化。银行结售汇数据分为两个层次。第一，在即期市场上，银行代客结售汇以及银行自身结售汇。第二，在远期市场上，银行在签约后会在即期市场平仓，远期市场的结售汇压力也会体现在即期市场。

在计算外汇市场供求时需要用银行代客结售汇加上自身结售汇的数据，再减去当月的远期结售汇履约值，最后加上当月新增的远期结售汇合约。在下图中，银行结售汇数据=银行代客结售汇额+银行自身结售汇额-远期结售汇履约值+新签订的远期结售汇合约。

外汇市场上每日收盘价-中间价可以近似替代市场供求对汇率价格的影响，此处采用（收盘价-中间价）月度的平均值。

比较二者数据可以发现，收盘价与银行结售汇在趋势上基本保持一致。这表明，收盘价能够较为准确的反映市场供求的变化（在部分时段，收盘价与结售汇数据也出现了背离。这主要是因为收盘价本身会受到日盘篮子货币波动以及市场预期的影响）。

2017年至今，与当日中间价相比，人民币收盘价大多数时候都是处于贬值状态，结售汇数据也基本处于逆差状态。为何全年人民币汇率还能升值6%呢？为了回答这个问题，笔者需要进一步考察篮子货币和逆周期因子的影响。

2017年5月，央行引入逆周期因子之后，人民币的中间价定价公式可以表示为：中间价=收盘价变化+夜盘篮子货币变化+逆周期因子。据此，笔者可以将中间价分解为三个部分。

累计看来，2017年5月26日至12月31日，人民币汇率中间价升值约3400个基点。其中，收盘价相对中间价贬值约3600个基点，篮子货币升值约700个基点，逆周期因子升值约6300个基点。从中可以非常清楚的发现，逆周期因子不仅完全对冲了收盘价的影响，还超出2700个基点，是人民币汇率升值最重要的支撑力量。