延宕 14 个月有余，长城影视（002071，SZ）收购北京首映时代文化传媒有限责任公司（以下简称首映时代）的重大资产重组案终于有了结果。2 月 9 日，经证监会并购重组委 2018 年第 10 次会议审核，长城影视发行股份购买资产未获通过。
证监会给出的审核意见认为，" 申请材料显示，标的资产会计核算基础薄弱，持续盈利能力具有不确定性，且重组完成后上市公司关联交易增加，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条相关规定。"
首映时代是明星夫妇蒋雯丽顾长卫家族控制的公司，长城影视重组失败，意味着蒋雯丽、顾长卫、马思纯等明星 " 证券化 " 梦碎。长城影视重组被否，延续着 2016 年下半年以来监管层对影视类资产并购重组趋严的现状，Wind 数据统计显示，截至 2018 年 2 月 11 日，2017 年以来影视资产重大重组仍无一过审。
业绩预测不达标
长城影视先后报送了两份发行股份购买资产并募集配套资金的方案给证监会，但这两份方案存在差异。第二版方案显示，首映时代 2016、2017 年的经营业绩并未达到前次申请预测业绩，这也成为了证监会反馈意见问询的首要问题。
长城影视 2016 年报送的第一版方案拟购买首映时代 100% 股权和德纳影业 100% 股权，截至评估基准日 2016 年 10 月 31 日，首映时代 100% 股权评估值为 13.5 亿元。首映时代全体交易方承诺，2017~2019 年度首映时代的净利润分别将不低于为 9000 万元、1.25 亿元、1.59 亿元。
但在 2017 年 11 月长城影视推出的第二版方案中，即本次上会的方案中，标的资产不仅剔除了德纳影业，首映时代的估值和业绩承诺也发生了调整。截至 2017 年 8 月 31 日评估基准日，首映时代 100% 评估值为 12.1 亿元，首映时代全体交易方承诺，2018 至 2020 年度的净利润分别将不低于 9000 万元、1.18 亿元、1.57 亿元。
每经记者注意到，前后两版方案，首映时代 100% 股权估值缩水了 10.4%，更重要的是，2018 年的业绩承诺由此前的 1.25 亿元下调到 9000 万元，2019 年承诺金额也由 1.59 亿元下调至 1.18 亿元。
证监会问询本次交易业绩对赌的合理性，是否符合谨慎性原则。从长城影视的回复中可以看到，首映时代 2016 年、2017 年都没有完成前次预测业绩。以 2017 年度为例，预测营业收入 2.59 亿元，净利润 8999.38 万元，未经审计实现的营业收入仅为 8850.98 万元，净利润 6016.87 万元。实现的 6016.87 万元净利润距离第一版方案承诺的 9000 万元，竟差了 2983 万元。
首映时代对此的解释是，出于谨慎性原则，并未实际对投资的电视剧《军师联盟》进行收益确认，因此导致实际业绩与前次预测业绩存在差异。首映时代与江苏华利文化传媒有限公司（以下简称华利文化）签署的《电视剧〈军师联盟之大军师〉联合投资协议》约定，首映时代可获得不低于 70% 的净回报率，根据保底收入测算，首映时代可获得 3400 万元的收入和 1400 万元的税前净利润。
这部剧于 2017 年 6 月播出，当代东方的子公司东阳盟将威投资了该剧，当代东方 2016 年年报中披露该剧已确认为 2016 年收入。但首映时代表示，后续与投资方在合同执行中发生了分歧，导致并未确认对这部剧的投资收益。
值得一提的是，在 2016 年 12 月 31 日长城影视对深交所重组问询函的回复中，曾披露对《军师联盟》的投资协议，当时首映时代以 2000 万元受让了华利文化 5% 的投资份额。5% 的投资份额，为何可获得不低于 70% 的净回报率？首映时代并未作出清楚的解释。
与此同时，影响首映时代业绩预期不达标的还有其主投主控的电影《飞火流星》（已更名为《遇见你真好》）的发行由买断发行改为联合发行方式销售，收益实现未显示于 2017 年报表内。这是顾长卫导演首次尝试的青春爱情片，原定于 2018 年大年初一上映，然而 2 月 7 日，片方表示该片决定撤出春节档。
长城影视公告称，本次重大资产重组的后续事项有待公司董事会研究确定，公司股票 2 月 12 日开市起复牌。
盈利能力持续性不确定
证监会否决长城影视收购首映时代的重组方案，并购重组委的审核意见认为，" 标的资产会计核算基础薄弱，持续盈利能力具有不确定性，且重组完成后上市公司关联交易增加。" 事实上，这些问题与首映时代公司的性质特点息息相关。
首映时代是典型的 " 明星证券化 " 的影视公司。首映时代 2016 年 3 月增资扩股引入顾长卫、蒋雯丽、马思纯等明星股东，此后经过系列股权结构调整，变为明星夫妇顾长卫蒋雯丽家族控制的公司。顾长卫蒋雯丽直接持股 20.53%，蒋雯丽的侄女马思纯持股 4.66%，蒋雯丽的妹妹、马思纯的母亲蒋文娟持股 1.4%，顾长卫的堂兄顾长宁持股 7%。
表面上看，首映时代的第一大股东是乐意传媒，持有首映时代 40.84% 股份。但实际上，顾长卫蒋雯丽家族还通过乐意传媒间接持有首映时代 29.4% 股份，蒋雯丽顾长卫家族直接和间接合计持有首映时代 62.99% 股权。
很明显，首映时代对明星股东的资源、业务是比较依赖的。这也使得公司业务在明星股东入局后不断变化。最初首映时代是一家以影视后期制作为主营业务的公司，2015 年度营业收入 835.49 万元全部来自影视后期制作，净利润 367.18 万元；2016 年，顾长卫、蒋雯丽夫妇等明星资源加入公司，首映时代新增的艺人经纪服务业务实现收入 2595.36 万元，贡献了 38% 的营收；2017 年，艺人经纪收入 4149 万元，在营收中占比已经超过影视后期制作，为 53.7%。
艺人经纪业务收入来源于为蒋雯丽、马思纯等明星提供影视剧拍摄、广告代言活动机会的分成。2016 年度以及 2017 年 1~3 月，蒋雯丽都是公司的第一大客户，2016 年马思纯是第三大客户，但她们同时又是公司的股东，这意味着如果交易完成，蒋雯丽顾长卫家族成为长城影视的股东后，首映时代和上市公司将产生大量关联交易，这也是证监会否决议案提到的审核意见之一。
同时，截至 2017 年度，首映时代的主要业务仍是影视剧后期制作和艺人经纪。但对于未来预测业绩的实现，首映时代表示未来最重要的业绩增长点是影视作品的开发、制作、发行及投资业务。这说明，未来公司的收入结构还将变更。然而，首映时代披露的报告期内，还没有影视作品制作收入，而且短期内公司经营收入结构变化较大，目前还没有一部成功的主投主控影视作品，在这种情况下，将未来收益放在影视投资及制作，无法说明持续盈利能力的确定性。
证监会关于《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定，" 充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。" 目前看来，首映时代在这些方面均有一些问题，长城影视重组方案被否也在意料之中。
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