万科“纸牌屋”

宝万恩怨难断，刘姝威发狠心要把姚振华赶出万科，步步紧逼的背后是万科管理层的小算盘？

万科独董刘姝威近日再度发文怒怼宝能。刘姝威称，万科股东、宝能系的钜盛华作为委托人的七个资产管理计划的杠杆达到两倍，属于高杠杆资金，这部分违规资金应该被清理。

更早前，刘姝威发表《给证监会并刘士余主席的信》，称钜盛华持有万科股份的资产管理计划中有 7 个已到期，为 " 保护中小股东利益 " 应该清盘而不得续期。而宝能对此回应称，这几个资管计划已经分别签署了补充协议进行延期。

宝能系目前共持有万科 A 股份 28.04 亿股，占万科 A 总股本的 25.4%。自 2015 年 7 月宝能高调举牌万科 A 引发 " 宝万之争 "， 宝能和王石、郁亮为代表的万科管理层矛盾激化，事件最终解决以去年 6 月深铁入局而告终。

平静半年多后，作为万科独董的刘姝威为何要借势公众舆论驱赶宝能？市场普遍认为，虽然刘姝威是万科独董，但基本可以视为万科管理层的代言人，也就是说刘姝威发声逐姚，实际可能是万科管理层的意思。这背后到底有什么样的盘算？

1 月 31 日晚间万科发布公告称，经第十八届董事会第六次会议审议通过，公司董事会决定聘任祝九胜为公司总裁、首席执行官，任期自董事会审议通过之日起至第十八届董事会任期届满止。董事会主席郁亮不再兼任公司总裁、首席执行官。

值得注意的是，祝九胜正是代表万科管理层利益的万科合伙人计划的实际操盘者。

宝能动了万科管理层的奶酪？

宝能系投资万科 A 已大赚。宝能系旗下前海人寿、钜盛华以及资管计划买入万科 A 的股票共斥资约 450 亿元。以万科 A 的 1 月 31 日最新收盘市值 4146 亿元计算，目前宝能持有的万科 A 账面市值约 1053 亿元，宝能在万科 A 的股票上浮盈约 600 亿元。

同时大赚的还有万科管理层。大摩财经此前分析，代表万科管理层的资管计划国信金鹏分级 1 号持有 4.49% 万科 A 股份，最初实际出资仅 13.66 亿，目前市值 186 亿元，万科管理层获得高达 13 倍的投资回报，远超宝能。

国信金鹏分级 1 号成立于 2014 年 5 月 28 日，成立伊始就开始密集增持万科 A。彼时参与万科 A 增持的还有深圳市盈安财务顾问有限公司，是包括万科集团前董事会主席王石在内的 1320 名事业合伙人组成的，他们通过华能信托的信托计划注入盈安合伙。而国信金鹏分级 1 号集合资产管理计划只是他们托管的国信金鹏的一个产品。

公开资料显示，深圳盈安财务顾问企业的普通合伙人为深圳市盈安财务顾问有限公司，有限合伙人为上海万丰资产管理有限公司，深圳市盈安财务顾问有限公司是万科事业合伙人集体委托管理经济利润奖金集体账户的第三方，通过华能信托的信托计划注入盈安合伙。不管是盈安财务顾问有限公司还是上海万丰、华能信托，其资金来源都是万科的 1320 名事业合伙人。

经济观察报当时曾报道称，万科高管最终的持股愿望预期是 10%，再加上当时万科第一大股东华润股份有限公司持有的 14.98%，以及利益共同体、老股东刘元生持有的 1.22%，完全可以形成联合对抗 " 野蛮人 "。

但如果万科管理层要继续增持万科股份，不让股价涨得太快无疑是上策，这样更利于万科管理层通过合伙和资管计划从二级市场吸筹，进一步壮大管理层在股东阵营的话语权。外界认为，这恐怕也是为何 2017 年房地产板块集体暴涨，而万科 A 作为龙头涨幅还不及其他地产股的原因之一。

分析人士认为，刘姝威此时发声还代表了万科管理层对未来的忧虑。虽然宝能去年未能获得万科董事会席位，但两年一次董事会换届，假设宝能未来进入了董事会，势必会对万科管理层形成掣肘，这显然会对目前万科不透明的合伙人制度形成威胁。

所以宝能必须得走，宝能资管计划一旦清盘，宝能系持股比例及投票比例大幅下降，将再无机会进入万科董事会。

" 巧妙 " 的质疑时间

宝能系的 7 个资管计划，如刘姝威所说早在 2017 年 11 月和 12 月就已到期，为何万科在当时没有对这些资管计划提出质疑呢？

从 1 月 30 日刘姝威提出质疑后万科 A 的股价表现上看，万科 A 应声下跌 5.73%，创出了近两个月的最大跌幅，显然万科的管理层也深知质疑宝能对股价所带来的影响。

市场分析人士称，在宝能的 7 个资管计划到期时，万科 A 的股价处于 27 元～30 元区间内，且上涨趋势明显，很多中小投资者在踏空了房地产暴涨行情后选择进场。若此时万科对宝能发表质疑，股价下跌，很多中小投资者都将亏损，势必给予很大舆论压力。

万科 A 在经过了近一个月的上涨后，股价位于 40 元上下，中小投资者多有获利，此时发表质疑，股价下跌，中小投资者只是浮盈缩小，舆论压力要小的多。

公开信息显示，钜盛华以资产管理计划受托人的身份对 11.42 亿股万科 A 拥有权益，按照当前万科 A 的股价计算，这部分市值超过 400 亿元。初略估算，当前资管计划总浮盈接近 200 亿元，如果宝能选择退出，对其自身来说并无财务上的压力，最多就是获利离场。

不过如此体量的股份假如在二级市场上集中抛售，那影响就不容小觑了。

万科 A 的披露文件显示，去除深圳地铁、宝能系、万科工会和管理层、安邦等的持股后，万科 A 市场上实际流通交易的万科股份数不到总股本的 20%。如果资管计划股票全部清盘，市场上实际流通的万科股票将激增。

另外，在 " 宝万之争 " 爆发后，万科 A 股价格持续上涨，总体涨幅超过 1 倍，积累了较多的获利盘，大量股票短时间进入实际流通将非常考验二级市场的承接能力。

不过，如果采用协议转让的方式，以上的问题都能迎刃而解。因此有市场分析人士称，或许万科管理层已经找到能与深铁抗衡的新盟友，因此急欲宝能出局，如果万科的新盟友通过协议转让顺利接手宝能资管计划的持股，结果堪称完美。

接盘者为何不可能是深铁？

自从深铁成为万科的第一大股东后，万科已经被公开认为是 " 深圳市属国企 "，跟投计划、薪酬体系已经受到影响。如果深铁再拥有更多的股份，万科 A 实际控制人恐怕都要易主，管理层话语权也将大受影响，显然不符合万科管理层的利益。

此外，深铁也确实没有资金能够接手如此高市值的股票。

深铁集团 2016 年营业收入 124.6 亿元，利润总额仅为 0.2663 亿元，同比减少 17.73 亿元，归属母公司净利润只有 1.5198 亿元，同比减少 16.68 亿元；截至 2016 年 12 月 31 日，深铁集团总资产 2703.5 亿元，负债 914.1 亿元，资产负债率 33.81%，货币资金为 298 亿元。

接盘华润股份时，深铁集团主要资金来源为银行借贷。根据公开信息显示，深铁集团为从华润手中收购万科股份筹集了 220 亿元银行贷款。接盘恒大时，转让总价款为人民币 292 亿元，其中 175 亿元由深铁通过银行贷款方式筹集。

深铁集团截至去年年底持有 298 亿元货币资金，收购万科股权就消耗了 268 亿元：两次收购消耗自有资金分别为 151 亿和 117 亿元。为了这两笔收购，深铁集团几乎将自己的钱袋子掏空，同时还额外背上了 395 个亿的银行债务。

因此，深铁不管从经济角度上，还是万科管理层话语权角度上，都不能成为宝能的接盘者。不过，深铁始终是万科 A 的第一大股东，深铁和深圳国资委是否同意新股东进来，以及宝能会否如万科所愿放弃这部分股份仍未可知，万科单从宝能资管计划到期这个点作为切入口，从而让宝能退出也绝非易事。